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张明芳：全年医药投资逻辑-医疗服务、进口替代和基药红利、国企改革、创新药 ...投资要点 长线明确看好我国医疗服务，尤其是新兴医疗服务，其正在进入了一个伟大的时代。2014年在政策放开和移动互联的双引擎推动下，医疗服务正在开启长牛元年。我们重申我国医疗服务潜在市场容量巨大、“价”“量”齐升是必然。重中之重看好与移动互联相结合的新型医疗服务，因为这些新模式降低了医疗成本、提升了医疗效率、带来了巨大增量和新商业价值。医疗服务的国际发展方向是健康管理，比如：亚健康管理、慢性管理、疾病早期干预等。 年初至今，市场炒作收购改制医院的粗放式逻辑有三：1．趋势投资、方向性力量。随着政策放开社会办医，与台湾地区相比，内地民营医院发展空间广阔，这点我们高度认同。2．虽然并购PE很贵，但相对于股票60多倍PE，每次收购都将增厚业绩和市值。今年以来资本市场只关注外延并购，而不考虑未来业绩是否达预期，“陪上市公司做大市值”。3．公立医院盈利差是体制原因，变身民营后，盈利就得到了改善。这一逻辑我们也认同，但认为有前提条件：收购方对医院经营管理团队必须具备优良的激励机制和持续培养机制。未来医生多点执业之后，医生的流动性和身价都有望上升，是否能留住专家尚有不确定性。 短中期，判断医疗服务板块将继续泡沫化上涨、个股分化并存。各公司外延拓展、获得地方政府扶持、经营管理医院的能力相差极大，医疗服务子板块在高估值之下面临分化。不考虑当前估值，我们重点看好6只医疗服务个股：九州通（新兴医疗服务的典型代表）、九安医疗（可穿戴医疗的领先者）、爱尔眼科、信邦制药（贵州省职工医院整合平台）、复星医药（外延并购能力强）、运盛实业控股的上海国际医学中心。 对医疗服务的前瞻观点：1．顶级PE投资移动智能医疗；2．长期看医院，收入端有下降压力（国家取消药品加成、逐步取消以药养医是既定方针，医院40%收入来自药品加成销售、未来不可持续，医院收入依赖医生资源带来的诊疗收入增长。而是否拥有“市场化定价能力的医生”，是医院诊疗收入能否提升的关键。我们判断：一部分民营医院未来盈利增长，而另一部分盈利将下降或亏损。医院成本端将上升（医生逐步多点执业是确定趋势。医生资源占医院成本的比重将从目前的30%占比上升到50%）。3．医生多点执业，受伤最大的将是专家资源稀少的二级医院。 从今年二季度开始看全年，基药红利和进口替代、创新药、国企改革四大药类个股推荐逻辑依然存在。我们判断二季度随着年报和一季报消化完毕、各省基药招标和医保招标加快推进、以及发改委公布调整中成药零售限价，化学药、中成药类个股将陆续上涨。重点看好：信立泰、天士力、国药一致、华东医药（解决股改带来预期变化）、以岭药业、通化东宝。 风险因素：个股业绩、政策低于预期。
长线看好医疗服务，2014年料是长牛元年 我们坚定看好我国医疗服务，尤其是新兴医疗服务，其正在进入一个伟大的时代！我们明确地长线看好我国医疗服务，2014年在政策放开和移动互联的双引擎推动下，医疗服务正在开启长牛元年。
我国医疗服务潜在市场容量巨大、“价”“量”齐升是必然 1．医疗服务价格处在上升通道中，我们判断医疗服务将逐步实现市场化定价。长期以来，我国医院的医疗服务“社会公共产品色彩浓厚”，医疗服务价格由国家发改委制定，上海2012年率先在4家公立医院试点调整医疗服务价格。 2．我国高端医疗服务供应严重短缺、其市场需求远远未被满足。2009年原卫生部发文规定：公立医院提供特需医疗服务的收入占比不能超过其总量的10%，这就为民营医院经营高端医疗服务留足了巨大空间。上海国际医学中心应运而生，今年有望营业。 3．多年以来，医生一直定点执业，随着医生多点执业逐步推开后，医生群体的整体工作时间增多，将促使医疗服务总量上升。 4．多年以来，专家集聚在大三甲医院，导致三甲医院的患者人满为患，而大量的二级、一级医院门可罗雀。浙江省将从今年4月1日起，在全省推行“基层首诊”、“分级诊疗”和“双向转诊”，这将大大提高基层、一级、二级医院的医疗服务量。我们预计照此趋势，全国基层医院的医疗服务量都将上升。
我们重申：2014年在政策放开和移动互联的双引擎推动下，医疗服务正在开启长牛元年。收购传统医院并不属于新经济的范畴。我们重中之重看好与移动互联相结合的新型医疗服务，因为这些医疗新模式降低了医疗成本、提升了医疗效率、带来了巨大医疗增量和新商业价值。
年初至今炒作收购改制医院的粗放式逻辑有三。短中期，我们判断医疗服务继续泡沫化上涨、个股分化并存 我们认为：年初至今炒作收购改制医院的粗放式逻辑有三 市场逻辑之一：趋势投资、方向性力量。随着政策放开社会办医，与台湾地区相比，民营医院发展空间广阔 这一点逻辑我们认同。政策对民营资本办医“非禁即入”，地方政府出售经营不善的二级医院积极性很高。 台湾民营医院与公立医院的比例是8：2，而中国2015年目标才仅仅2：8（民营床位占比将达到20%）。 我们认为：政府对经营不善的二级医院不想继续投入，存在一次性出售的动机，而民营接盘则风险和机遇参半。
市场逻辑之二：虽然并购PE很贵，但相对于股票60多倍PE，每次收购都将增厚业绩和市值。今年以来资本市场只关注外延并购，而暂不考虑未来业绩是否达预期，“陪上市公司做大市值”。 我们广泛的产业链调研证明：医院确实是重资产、重人力资源、投资周期长（5~8年）、盈利能力不高（净利润率10%~15%算优质）的行业，因为长期来看，医院依赖商业医疗保险和政府医保来买单，想要暴利很难。 当前，想要收购医院的炒作资本太多，哄抬之下，收购成本不断抬高，已经发生了30亿元收购2家医院的案例（若30亿元收购新药，至少可收购3个一类新药批文）。即便如此，二级市场仍然看好上市公司收购医院的行为。但我们认为20几倍PE收购医院价格偏贵，因此某些个股60多倍估值存在下跌风险。
市场逻辑之三：公立医院盈利差是体制原因，变身民营后，盈利就能改善。 这一点逻辑我们也认同，但认为有前提条件：收购方对医院经营管理团队必须具备优良的激励机制和持续培养机制。未来医生多点执业之后，医生的流动性和身价都将上升，是否能留住专家有不确定性。
短中期，我们判断医疗服务继续泡沫化上涨、个股分化并存 看未来几个月，我们判断：医疗服务子板块仍将泡沫化上涨。当前民资圈地运动式地收购医院，价格哄抬导致收购医院的成本不断抬高，我们维持判断民营医院分化是必然，并只看好具备强大的聚拢专家资源、成功的管理模式和激励机制的民营医院。我们重申：经营医院的核心竞争力是疗效和口碑，两要素都需要长期的专家资源的积累和医生梯队的培养机制、以及经营管理经验。 但，对医疗服务，我们绝非盲目地普遍看好，而是前瞻深刻地、有甄别地看好一部分个股，各公司外延拓展、获得地方政府扶持、经营管理医院的能力相差极大，医疗服务子板块在高估值之下将面临分化。 不考虑当前估值，我们重点看好6只医疗服务个股：九州通（新兴医疗服务的典型代表）、九安医疗（可穿戴医疗的领先者）、爱尔眼科、信邦制药（贵州省职工医院整合平台）、复星医药（外延并购能力强）、运盛实业控股的上海国际医学中心。
率先研究了医疗服务的国内外成功模式 年初至今，“炒医院”获得了单边上涨。但是，市场一方面陷入对收购医院的狂热追捧，同时，也对医院资产的长期运营有很多困惑，对医院的盈利能力、盈利增长、当前70多倍估值泡沫有担忧。 在我们于2014年3月4日发布的《医疗服务行业专题研究报告：医疗服务长牛元年，移动互联最后一块金矿》（查看i投资3月13日历史消息或在i投资主页回复关键字“医疗服务”可看到此文）中，我们在业内率先深入地研究了国内外几种成功的医院商业模式： 我们重申看好： 1．上海国际医学中心的“专业MedicalMall”模式，定位于私立高端，从新加坡百汇医疗引进符合“国际JCI认证”的先进管理、为顶尖医生提供其私人诊所执业的公共技术平台，收取管理费和服务费，同时获得商业医疗保险的认可和买单。未来医生多点执业对这种模式是重大利好。 2．爱尔眼科的分级连锁模式，适应国家政策“基层首诊、分级诊疗、双向转诊”。 3．美国HCA的“连锁、贴近社区、获得政府基本医保和商业医保的买单认可”。 4．信立泰未来收购改制的“心血管高端专科医院”，定位于“国家级PCI治疗中心”，利用其重磅心血管专科处方药积累的聚拢顶级专家的已有优势。
对医疗服务的前瞻视点 顶级PE投资移动智能医疗：找新商业模式、有增量、降成本、提高效率 如前文所述：与移动互联相结合的新型医疗服务，切实以患者和用户为中心，以医疗服务供应链管理为核心，降低了医疗成本、提升了医疗效率、带来了巨大医疗增量和新商业价值。 移动互联是新时代下的新兴医疗服务的关键要素。医疗服务将是移动互联开垦的最后一块金矿，只有通过移动互联才能最终实现真正的“医疗、医保和医药三位立体的颠覆式医疗服务新模式”。移动互联已经渗透到人们生活的吃、穿、出行、娱乐、理财等各消费领域，但由于医疗服务的成本、复杂性和服务获取等都较特殊，因此，我们判断：移动互联攻克的最后一块金矿将是把医疗、医保和医药形成C2B立体闭环，在慢病管理、亚健康管理、疾病早期干预、移动医疗、远程实时监测等方面爆发出无限商机，复杂又特殊的医疗服务一旦和移动互联构成了C2B闭环，那么其进入壁垒将远高于其它消费品行业，不易被复制。
长期看医院：收入端有下降压力、成本端有上涨压力 我们判断： 医院收入端有下降压力：国家取消药品加成、逐步取消以药养医是既定方针。医院的药品销售收入增长不可持续，目前二级和三级医院药品收入占比40%。未来医院收入依赖医生资源带来的诊疗收入增长。而是否拥有“市场化定价能力的医生”，是医院诊疗收入能否提升的关键。我们判断：一部分民营医院未来盈利增长，而另一部分盈利将下降或亏损。 医院成本端上升：医生逐步多点执业是确定趋势。医生资源占医院成本的比重将从目前的30%占比上升到50%。 打击医药商业贿赂中期常态化、长期趋严。 商业医疗保险未来在我国一定蓬勃发展。商业医保对医疗服务的干预将逐步显现，少数不正当暴利的医院，其盈利水平将向下回归。
医生多点执业：受伤最大的将是二级医院 我们认为，我国医生多点执业一定会实现，考虑到优质专家资源集中在北京、上海和广东，因此，只要北上广实行了多点执业，则可大致认为多点执业基本完成。 公立三甲医院因为拥有的专家资源太过丰厚，多点执业对其冲击有限。 我们认为：未来医生多点执业，受伤最大的将是二级医院，因为二级医院专家有限，当前民营资本收购的医院以二级为主。
医疗服务投资绝不可与传媒行业类比 如前文所述：传统医院重资产、投资周期长、商业模式同质化，这与轻资产、快消费品特征的传媒行业差距巨大，因此，我们不认同医院估值可以类比传媒公司。
从今年二季度开始看全年，基药红利和进口替代、创新药、国企改革四大药类个股推荐逻辑依然存在 从今年二季度开始看全年，基药红利和进口替代、创新药、国企改革四大药类个股推荐逻辑依然存在。我们判断二季度随着年报和一季报消化完毕、各省基药招标和医保招标加快推进、以及发改委公布调整中成药零售限价，化学药、中成药类个股有望陆续上涨。我们重点看好：信立泰、天士力、国药一致、华东医药（解决股改带来预期变化）、以岭药业、通化东宝。 预计2012年版基本药物目录和各地方增补基药一定会执行，在各省医保的支付压力之下，外资从2014年开始逐步被取消超国民待遇，其腾挪出来的市场份额一定会被国内高端专科药所承接，我们维持判断：基药红利和进口替代两大药品逻辑依然存在。 从2013年12月到2014年1月底，我们率先推荐了处方药，随后出现了一波上涨行情。国药一致、翰宇药业、红日药业等个股涨幅居前。 我们判断：随着上市药企在3、4月陆续公布完年报和一季报，高端专科药、中药独家的快速增长和便宜估值可能会重新吸引机构投资者。5月中成药在发改委公布完最高零售限价调整之后、独家中药个股亦有望在利空释放之后启动上涨。 我们依然看好恒瑞医药为代表的创新药：在之前的报告中明确长线看好公司的创新药和国际化。公司今年6、7月，公司仿制药有望大量出口到美国、欧洲和日本，预期国外市场将逐步实现盈利。同时，多个与国际前沿研发同步的创新药（新型乳腺癌药物、新型单抗、ADC生物导弹抗癌药、新型胰岛素类似物等等料将逐步进入临床试验），我们认为公司估值水平将持续向上、适合10年10倍的Tenbagger长线投资者持有。我们预测公司今年一季报增速在17%左右，今年全年净利润增速在20%~22%。考虑到上期股权激励即将到期，预计公司今年有望推出新一轮的管理层股权激励。 国企改革也是今年医药股投资逻辑之一，建议关注：国药一致。
通化东宝二代胰岛素在山东基药招标独家提价，超出市场预期。山东第七批基药中标结果中，通化东宝的30R中标价46.12元，相对上一轮山东招标价高出2.2%，相对全国最低价（北京、安徽的43.2元）高出6.8%，而其他四家二代胰岛素生产企业在山东省的中标价普遍下降2.8%～4.6%。这一招标结果远远超出市场预期的降价至43.2元，形成利好。提价是因为公司胰岛素的最高零售价在2011年8月被发改委由59.9元提价8.5%至65元，与外企同质同价，但是，最高零售价的提高一直没有反映到公司的招标价格上。此次山东省在国内率先将公司产品提价，不仅仅是利好于公司胰岛素利润率的提高，也表明了部分省份政府支持国内优质企业与外企竞争的良好态度。我们预计今后还将有部分省份可能采取相同做法，如占公司销售额比例最大的吉林省等。
信邦制药：定位贵州省国企职工医院整合平台，外延式并购可能加快 资产重组方案获批，科开医药资质优良。2月19日公司公告资产重组方案获得证监会批准，将通过发行股份及支付现金的方式收购科开医药98.25%的股权。其中贵州肿瘤医院是科开医药旗下最为核心的资产，是贵州省唯一一家三甲肿瘤专科医院，目前床位数超过700张，借助贵州医学院输入专业医疗人才，省内优势显著。2012年贵州肿瘤医院净利率为2.1%，我们预计公司与科开重组完成后，借助上市公司优秀的管理模式、灵活的融资方式，肿瘤医院的医疗优势将会得到充分发挥，参考同类肿瘤专科医院，贵州肿瘤医院净利率至少还有5倍的提升空间。 定位贵州省国企职工医院整合平台，加速省内扩张步伐。2004年贵州省政府决定在不增加省级财政负担的情况下，将缺乏专业技术优势的中铁五局中心医院、防疫站的全部资产及所有正式职工整体接收并移交省卫生厅，再由省卫生厅委托贵医附院作为国有资产出资、贵州科开医药股份有限公司作为社会资本现金出资，共同成立三甲股份制非营利性医院，此为贵州肿瘤医院的前身。2011年科开医药收购贵州铝厂职工医院建立白云医院，2013年11月收购水利水电第九工程局有限公司中心医院建立贵州省肿瘤医院二院。从设立之初科开医药便定位于贵州省国企职工医院整合平台，我们认为国企职工医院改制为民营资本进入医院提供了极佳的契机，科开医药在贵州省拥有一定垄断优势，预计到2015年末，公司将拥有4800张床位数，其中肿瘤医院床位数由700多张扩建到2500张，白云医院新增1000张扩建到1500张，安顺医院300张，乌当医院500张，省内扩展步伐加快。 风险因素：医院扩张进度可能低于预期。 盈利预测及投资建议。我们预计科开医药可能今年二季度开始并表，按照增发后股本2.5亿计算，公司2013-15年净利润增速分别为-17%/294%/36%，预计全面摊薄后EPS分别为0.17/0.67/0.91元，对应2014年估值为78倍，我们认为公司通过收购科开医药转型成为贵州省国企职工医院的整合平台，未来不排除与一级市场融资机构合作的可能性，这将显著加快公司在省内医院整合的步伐。我们看好信邦制药在贵州省的成长空间，首次给予“增持”评级。
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